天润转债:农业产业化重点有突出贡献的公司(东吴固收李勇 陈伯铭)20241025
特征特性:
■ 天润转债(110097.SH)于2024年10月24日开始网上申购:总发行规模为9.90亿元,扣除发行费用后的募集资金净额用于年产20万吨乳制品加工项目。
■ 当前债底估值为98.04元,YTM为2.41%。天润转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元,票面利率第一年至第六年分别为:0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%,公司到期赎回价格为票面面值的110.00%(含最后一期利息),以6年AA中债企业债到期收益率2.76%(2024-10-22)计算,纯债价值为98.04元,纯债对应的YTM为2.41%,债底保护较好。
■ 当前转换平价为102.4元,平价溢价率为-2.35%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止,即2025年04月30日至2030年10月23日。初始转股价8.3元/股,正股天润乳业10月22日的收盘价为8.50元,对应的转换平价为102.41元,平价溢价率为-2.35%。
■ 转债条款中规中矩,总股本稀释率为27.14%。下修条款为“15/30,85%”,有条件赎回条款为“15/30、130%”,有条件回售条款为“30、70%”,条款中规中矩。按初始转股价8.3元计算,转债发行9.90亿元对总股本稀释率为27.14%,对流通盘的稀释率为27.14%,对股本有一定的摊薄压力。
■ 我们预计天润转债上市首日价格在121.19~135.02元之间,我们预计中签率为0.0046%。综合可比标的以及实证结果,考虑到天润转债的债底保护性较好,评级和规模吸引力一般,我们预计上市首日转股溢价率在25%左右,对应的上市价格在121.19~135.02元之间。我们预计网上中签率为0.0046%,建议积极申购。
■ 天润乳业属于乳制品加工行业,主营业务为乳制品及乳饮料等的研发、生产和销售。公司是农业产业化国家重点有突出贡献的公司、中国奶业20强(D20)成员单位。公司秉承“用新疆资源,做全国市场”的发展的策略,经过20多年的发展,已发展为集奶牛养殖、乳品研发、生产、销售为一体,具有完整产业链的品牌乳企,市场网络体系分布于北京、上海、广东等全国 31 个省市地区。
■ 2019年以来公司营收稳步增长,2019-2023年复合增速为13.65%。自2019年以来,公司营业收入总体呈现稳步增长态势,同比增长率“V型”波动,2019-2023年复合增速为13.65%。2023年,公司实现营业收入27.14亿元,同比增加12.62%。
■天润乳业营业收入大多数来源于于 UHT 奶系列、酸奶系列和乳饮料系列,产品结构年际变化。2019-2023年以来,三类产品合计占同期主要经营业务收入的占比分别是 94.12%、92.00%、91.57%和 89.66%。UHT 奶系列新产品营业收入呈增长趋势,酸奶系列新产品营业收入占比呈逐渐下降趋势,乳饮料系列新产品营业收入基本稳定。
■ 天润乳业销售净利率和毛利率维稳,销售费用率下降,财务费用率和管理费用率维稳。2019-2023年,公司销售净利率分别为8.73%、8.69%、7.63%、8.33%和5.16%,销售毛利率分别是27.13%、21.42%、16.35%、17.89%和19.11%。
■ 风险提示:申购至上市阶段正股波动风险,上市时点不确定所带来的机会成本,违约风险,转股溢价率主动压缩风险。